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ECB早期利上げでもユーロ反落の理由

㈱T&Cフィナンシャルリサーチ・吉田 恒

ユーロは、先週木曜日のECB(欧州中銀)理事会にかけて、早期利上げ期待などから一時1.47ドル近くまで上昇しました。しかし、この理事会後に、期待通り来月利上げの可能性が高まったものの、その後は反落に転じ、1.43ドル台までユーロ安・ドル高となりました。
なぜユーロは、期待通りの早期利上げの可能性が高まったにもかかわらず反落に転じたのでしょうか。一般的にはいくつかの解説がなされていますが、私は基本的には原油が「影の主役」ではないかと思っています。

◆「影の主役」は原油か
先週木曜日のECB理事会後の記者会見で、トリシェ総裁は、来月利上げを示唆する時に使うとマーケットで理解されているコード、「強い警戒」という言葉を使ったので、一般の期待通りに来月利上げの可能性は高まりました。
ただ、にもかかわらず、ユーロ買いはすぐに行き詰ると、急落に転じ、一時1.44ドル台へ、さらに週末には1.43ドル台へユーロ一段安となりました。このユーロ急反落は、原油価格との関係から比較的うまく説明できそうです。
ECBの金融政策を織り込む独1年債利回りを見ると、5月初めにいったんECB早期利上げ期待が後退し、この金利も急低下しましたが、その後はすぐに元の水準まで上昇してきました。その意味では、ECB早期利上げ期待の後退は、5月初めの一時的なものでしかなかったのに、5月後半にかけてユーロは一時1.4ドル割れまで一段安となったわけです。
ECB早期利上げ期待など、5月初めに数日間後退しただけで、その後は大きく変わりなかったのに、その中でユーロは急落も、上昇もあったわけです。簡単な言い方をすると、この一カ月のユーロの動きに、ECB利上げ要因はあまり関係なかったということになるでしょう。
こういった中で、5月からのユーロの一時急落をうまく説明できたのは原油価格でした。「資料」はNY原油、WTIとユーロドルのグラフを重ねたものですが、原油とユーロは同じ方向に動きやすい関係が続いてきたことがわかります。その意味では、5月からユーロが一時急落となったのは、原油が急落したからでもあったわけです。
もちろん、日々の動きで、原油とユーロが違った動きになることも決して少なくないのですが、基本的な方向性という点では、うまく使えるものだと思います。こんなふうに、この一カ月程度のユーロの動きを比較的一貫性のある形で説明できるのは原油価格でした。

そんな原油価格は、この間100ドル前後での一進一退が続いていました。その中でユーロも1.4ドル台前半での展開となっていたのです。その意味では、1.45ドルを超えたユーロ高は、原油価格では説明しにくいもので、だから私は、ユーロ高は行き過ぎで、ECB早期利上げの有無にかかわらず反落する可能性があると考え、実際結果もそんなふうになったわけです。(了)

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2011.06.13 | FXレポート

景気不安、追加緩和の「再現ドラマ」はない?

㈱T&Cフィナンシャルリサーチ・吉田 恒

3日発表された米5月雇用統計は、事前予想よりもかなり悪い結果となりました。それでなくとも、このところ米景気指標の悪化が続き、米景気に対して悲観論が強まっていただけに、今回の結果はそれにとどめを刺すような感じになっています。ちょうど一年前も、夏にかけて景気不安が拡大、追加緩和期待が強まり、FRB(米連邦準備制度理事会)は昨年11月には第二次量的緩和、QE2に踏み切るところとなりました。今回の雇用統計を受けて、そんな昨年の「再現ドラマ」に向かうとの見方がいよいよ強くなってきたようです。つまり、FRBは現在のQE2を今月末で終了する予定でいますが、あらためて第三次量的緩和、QE3を余儀なくされるといった見方です。

◆引き締めなき景気失速は起こらない
ただ私は、このような昨年の「再現ドラマ」シナリオに対してまだ少し「ひっかかり」があります。それは、簡単な言い方をすると、FRBが金融引き締めに転換したわけでもない中で、景気が減速に向かい、景気不安が拡大するということが本当にあるのか懐疑的だということです。
FRBは6月末でQE2を終了するとは言っていますが、引き締めへの転換には慎重姿勢を続けています。にもかかわらず、景気回復が腰折れとなり、先行き不安が拡大するということが本当にあるのでしょうか。
ただ、そんなことを言ったら昨年もFRBが引き締めに転換したわけではなかったのに夏にかけて景気不安が広がったではないかといった反論はあるでしょう。ただ、昨年の夏にかけての景気不安拡大をもたらしたのは、FRBの金融政策以上にユーロ危機など米国以外の要因が大きかったのではないでしょうか。
その意味では、最近もギリシャなど欧州の財政懸念はくすぶっているし、春にかけて中東・アフリカの混乱を受けた原油価格高騰、そして東日本大震災など米国以外の要因が、米景気の足を引っ張る構図は同じともとれなくはありません。ただ、こんな指標をみると、昨年と今年はやはり大きく違っているのではないでしょうか。
「資料」は金融市場の不安心理を示すとして「恐怖指数」と呼ばれるVIX指数です。これを見ると、昨年6月にかけて金融市場の不安感が急拡大していたことがわかるでしょう。それをもたらしたのは、もちろんユーロ危機です。
こんなふうに見ると、昨年6月にかけてのユーロ危機は、欧州だけの問題ではなく、世界の金融市場を委縮させ、リスク回避で株価急落をもたらしたことで、米景気回復の腰を折る悪影響をもたらしたということだったのでしょう。
さて、そんなVIX指数は、今年3月に日本の大震災の影響などから一時上昇する場面がありましたが、それも含めて最近にかけての推移は、昨年6月にかけての動きとは比べ物にならないほど落ち着いたものです。
これを見る限り、今年に入ってからの中東・アフリカ混乱や、それに伴う原油価格の高騰、そして東日本大震災、欧州ソブリン・リスクなどは、それぞれは重大で深刻な問題なのですが、ただし昨年のユーロ危機ほど世界の金融市場を委縮させる要因とまではなっていなかったようです。
こんなふうに、FRBが金融引き締めへ転換したわけでもなく、昨年のユーロ危機のように、米国以外の要因が異例の悪影響をもたらしているわけでもなさそうです。
にもかかわらず、自然に米景気回復が腰折れとなり、景気不安の拡大、追加緩和期待を受けたQE3に追い込まれるといった昨年の「再現ドラマ」に向かうということが本当にあるのでしょうか。(了)

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2011.06.09 | FXレポート

QE2とQE3で何が違うか

㈱T&Cフィナンシャルリサーチ・吉田 恒

米長期金利の低下傾向が続いている。この背景には、景況感悪化、追加緩和のQE3期待など一年前との類似性がある。ただ、物価の方向性などは一年前と最近では決定的に違う。じつは、米長期金利3%割れは、QE3を織り込んだ意味のあるもの。物価の観点から、FRB(米連邦準備制度理事会)も、QE3織り込みを意味する長期金利3%割れは、必ずしも心地よくないかもしれない。

◆物価の方向性が違う
米長期金利が3%の大台割れ含みとなる中で、インフレ率(PCEコア価格指数の前年同月比)を引いた実質長期金利は2%の大台割れ含みとなってきた。これは、昨秋も一時見られた現象だが、景気後退、それに伴う追加緩和、QE3を織り込んだ意味になる。
一年前も、夏にかけて景況感が悪化、追加緩和期待、昨年の場合はQE2期待が広がり、実際、11月にFRBはQE2に踏み切った。最近にかけて景況感悪化が目立ち始めたが、その中で金利市場はすでにQE3に追い込まれると織り込んだ形になっているようだ。
ただ、一年前と最近では似ている点も確かにあるが、一方で違い、それも決定的な違いもある。それは物価の方向性だ。FRBが重視するPCEコア価格指数は、昨年末にかけて前年同月比の上昇率が1.8%から0.7%へ急鈍化となった。物価安定目標より低いとの判断から、FRBは追加緩和に踏み切ったということだろう。
しかし足元のコア価格指数は、前年同期比上昇率が昨年10-12月期の0.4%から、今年1-3月期は1.4%に加速した。これを見る限り、物価は底打ちから上昇へ転換しつつあるようだ。こういった中でのQE3織り込みを意味する長期金利3%割れの持続性はちょっと微妙ではないか。

◆米金利のアノマリー
そんな米長期金利は、過去10年間でじつに6月に8回、年間の天井ないし底値をつけていた。またこの多くは、月半ばまでの間に起こっていた。つまり米金利は、6月半ばまでに重要な基調転換を起こしやすかったというわけだ。
こんなふうに、米金利が6月、さらに半ばまでに基調転換しやすかったのは、一つにはFOMC(米連邦公開市場委員会)との関係もあっただろう。そのFOMCは今月下旬に予定されているが、果たしてその前までに米金利低下がクライマックスを迎えることになるか。
米長期金利は、90日移動平均線からのかい離率で見ても、次第に下がり過ぎ懸念が強くなってきた。その意味では、FOMC前にも、そんな下がり過ぎが一巡するなら、当面の米景気指標発表は一つの鍵を握ることになりそうだ。(了)

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2011.06.06 | FXレポート

ドル大底打ち「やり直し」はあるのか?

㈱T&Cフィナンシャルリサーチ・吉田 恒

一時85円台まで一気にドル高が進んだ際には、長く続いてきたドル安・円高からドル高・円安への基調転換が起こったかと思われたところ、ふたたびドルは上がりにくくなってきた。果たしてまだドル安は終わっていなかったということもありうるのだろうか。

◆ドル高パターンで考える
じつは、あのザラ場76円、終値78円というこの間のドル安値を記録した3月17日から、今週で50営業日以上過ぎてきた。これまでのドル高パターンを見ても、50-60営業日程度過ぎた段階で今回のようにドルが反落し、スタート時点から見てそれほど上がっていなかった例は、必ずしも珍しくない。
たとえば、2000年1月から始まったドル高では、ドル高開始から60営業日以上過ぎたところで、ドルは上昇率を1%強まで縮小した。これは終値ベースの話だから、今回に当てはめると終値でドルが80円を少し割れるくらいは、過去のドル高パターンの中にもあった現象だった。
これまでのドル高パターンを見ても、ドルが終値ベースで10%以上の上昇となり、誰の目からもドル高への転換が明らかになってくるのは最短でも3カ月半から半年かかっていた。今回の場合なら、終値で10%のドル高は86円を超えていく計算になるが、それは早くても7月、遅ければ9月以降になるということだ。それまでは、86円以下の水準で、上がったり下がったりの一進一退が続くのが、これまでのドル高パターンからみても普通の動きということだ。
逆にいえば、ドル反落がさらに拡大、ドル上昇率が1%未満に縮小する、今回に当てはめると終値で79円半ばを割り込んでくるようなら、それはこの間のドル高パターンで説明できない動きだから、じつはまだドル高へは転換しておらず、つまりドルはあの76円でも底を打っていなかった可能性も出てくることになる。

◆4年以上続くドル安・円高は少ない
今回のドル安・円高は2007年6月の124円から始まったので、ちょうどこの5月で丸4年過ぎたことになる。すでに今年3月の76円でそれが終わっていたということなら、3年9カ月、ドル下落率は4割弱だったということになる。それでも、1988年以降のドル安の持続期間3年1カ月、下落率35%のといった平均以上だったわけだ。
ちなみに、1988年以降で見る限り、ドル安・円高が4年以上続き、ドルが4割以上の下落となったのは1回しかなった。その意味では、今回の円高・ドル安はすでに終わったか、そうでなくても残り少ないことには変わりないだろう。
それにしても、ドル安がもう終わったか、もう一波乱残しているのか、それを見極めるのがこの6月ということになりそうだ。(了)

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2011.06.02 | FXレポート

夏への景気悲観論、今年は違う?

㈱T&Cフィナンシャルリサーチ・吉田 恒

昨年夏にかけて米株は一段安に向かった。これはユーロ安と強く連動したといった意味で「ユーロ本位制」での株安だった。今年も5月に入ってユーロ安・株安となっている。ただ今年の米株はむしろ「原油本位制」の構図。その原油価格が反落しているという意味では、株安にも限界があるだろう。

◆ユーロ本位制と原油本位制
昨年の米株、NYダウは7月にかけて一段安へ向かった。これは6月にかけて深刻化した「ユーロ危機」と非常に高い相関性があった。その意味では、昨年7月にかけて米株を急落させた「犯人」はユーロ危機だったといえるだろう。
ところで、今年に入ってからの米株は、昨年夏ほどユーロとの相関性は高くない。むしろ今年に入って一時米株に強く影響するようになったのは原油価格だった。その意味では、米株は昨年夏の「ユーロ本位制」から、今年に入ってからは「原油本位制」の構図に変わったともいえるだろう。
「ユーロ危機」は昨年の金融市場における主役だった。そしてそんな「ユーロ危機」ほどではないかもしれないが、一時100ドルの大台を大きく超えて上昇した原油価格は、今年これまでのところの金融市場の主役だった。「主役」の動きが米株にも強く影響したのは当然だろう。
さて、昨年夏にかけて米株が一段安へ向かう中で、米景気の「二番底」懸念が広がったが、このように見てくるとそれは「ユーロ危機」の影響も大きかったということだろう。今年も、5月に入ってからユーロ一段安の中で米株は反落となっている。一年前の再現のようで不気味ではあるが、金融市場の主役といった立場にユーロが復帰しているかはちょっと微妙だ。
むしろこれまで見てきたように、今年の金融市場の「主役」が原油価格といった構図で考えると、その原油価格が5月に入って反落に転じていることは米株にとってもプラス材料のはず。金融市場が「原油本位制」から、一年前の「ユーロ本位制」に戻ったということでないかぎり、米株が昨年夏のように一段安へ向かうことにはならないと考えられるが、果たしてどうか?

◆米金利低下はクライマックス?!
ところで、米長期金利の90日移動平均線からのかい離率は26日、マイナス10%程度に拡大してきた。経験的に、同かい離率がマイナス10%を越えることは少ない。その意味では、米長期金利はそろそろ短期的に下がり過ぎ懸念が強くなってきたといえそうだ。
米長期金利は、過去10年間でじつに8回、5月末ないし6月中に年間の天井ないし安値をつけていた。つまり6月にかけて、米長期金利には重要な基調転換が起こりやすいといったアノマリーがある。その意味では下がり過ぎが限界に達し、米金利が底打ち、反転となるタイミングが近い可能性はある。
ただ、昨年も6月にかけて米長期金利は90日線からのかい離率がマイナス10%以上に拡大、短期下がり過ぎが広がったが、それは6月に一巡せず、8月にかけて同かい離率はマイナス20%へ一段と拡大した。これは、米景気の「二番底」懸念が広がったことが主因だった。
昨年の二の舞で、夏にかけて米景気減速懸念が広がるようなら、アノマリーと異なり、今回米金利は夏にかけて底割れに向かう可能性が出てくる。ただ、昨年の教訓をもとに、この間FRB(米連邦準備制度理事会)は緩和政策転換に慎重な運営を続けており、その意味では昨年の二の舞は回避される可能性も十分あるだろう。そうであれば、アノマリー通り、米金利低下は近くクライマックスになる。(了)

2011.05.30 | FXレポート

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吉田 恒(よしだひさし)

プロフィール

吉田 恒(よしだひさし)
1962年、青森県生まれ。1985年、立教大学文学部卒業後、(株)自由経済社(現・(株)T&Cフィナンシャルリサーチ)に入社、2004年1月より同社の代表取締役社長就任。また、投資情報コングロマリット、 T&Cグループの持ち株会社であるT&Cホールディングス取締役にも2004年2月より就任。財務省、日銀のほかワシントン、ニューヨークなど内外にわたり幅広く取材活動を展開。グローバル投資情報「G20マーケットインサイト」の編集責任者。また一般投資家向け為替リアルタイム市況「fx wave」の運営責任者、さらに一般投資家向けの為替および株式講演会を精力的に全国展開している。2000年からの米株バブル崩壊暴落、2002年の円急落、昨年2007年8月の円急騰など大相場予測の精度に定評がある。「わかりやすい、役に立つ、当たる」として顧客満足度の高さではFX界随一との呼び声が高い。

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